专题：中信证券2025年资本市场年会
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来源：中信证券（维权）研究
文｜明明 章立聪 史雨洁 杨宏宇
上半年的债牛行情与银行“存款搬家”双轮驱动下，固收资管市场规模快速扩容，机构欠配压力的提升进一步强化了债市的资产荒逻辑。然而自三季度以来，权益市场在财政、货币政策的加持下快速反弹，股债跷跷板效应导致固收资管市场净值波动加剧，市场开始聚焦非银负债端的稳定性，同时央行国债买卖工具的落地、银行委外配债等问题也导致市场对债市机构行为的关注度再度提升。在此背景下，明年固收资管、机构行为如何演绎？机构欠配压力对利率下行的支持作用是否会边际减弱？本篇报告将对固收资管和债市机构行为的逻辑进行深度复盘和展望，以供投资者参考。
▍2024年上半年资管行业整体复盘：
2024年上半年随着手工补息整改和存款利率调降的推进，大量资金由银行表内转向表外非银，叠加债牛行情的影响，我国资管市场规模进一步扩容；分机构观察，公募基金和险资继续稳坐资管市场头两把交椅，银行理财则位居其次；2024年临近收官，一系列增量政策先后落地驱动资本市场波澜再起，资管行业未来发展值得关注。
▍商业银行：关注自营和委外配置需求
2024年商业银行自营配债的基本情况：今年以来政府债供给有限对银行配债形成被动制约，核心原因来自于地方项目储备不足导致的发行节奏趋缓，以及二级市场来自非银旺盛的买盘。
“小行买债”与“大行卖债”的行为逻辑：与国股大行主要承接利率债不同，城农商行对债券配置的收益要求更高，整体持仓更为下沉，且在年初存在明显的“大行放贷，小行买债”现象；上半年农商行现券市场买债力度更胜往年，策略上由年初“追涨买入”已转向“调后买入”的波段配置策略；随着央行买卖国债工具的正式落地，国有行二级市场购债行为的政策信号意义逐渐提升。
银行委外资管产品的“是与非”：根据我们测算，截至24H1，24家上市商业银行委外投资绝对规模环比回升，委外资产占比则小幅回落；分银行主体来看，城商行对委外投资的需求最大；商业银行对基金类委外的投资需求持续增长，对通道类SPV的委外投资则继续回落；商业银行委外配置公募基金的核心优势在于税收减免，同时公募产品较好的流动性和穿透结构也符合银行的投资需求；商业银行委外基金大部分为中长纯债基，底层资产大量重仓政金债，对金融债和信用债亦有一定配置。
▍债券基金：债市波动下规模增长能否持续？
24Q3公募基金市场格局概览：截至24Q3，全市场公募基金总规模已逼近32万亿，三季度市场主要增量基本由权益类产品贡献；债市波动、权益上涨对债基产品净值形成冲击，债基整体规模收缩，其中短债基金、混合基金收缩尤为明显，但被动指数债基规模仍维持较快增长；存单存款利率回落导致底层资产收益回报降低，叠加权益走牛带来的虹吸效应，三季度货基市场规模亦小幅收缩。
固收类基金市场结构和收益表现如何？24Q2纯债基金市场增量基本以开放式产品为主，在三季度债市的波动调整中亦出现一定流失，短债基金尤为明显；两类混合型债基虽然净值快速修复，但仍难驱动负债端增量资金流入；被动指数债基中，投资者对中长利率指数产品的偏好并未减弱，3-5Y、7-10Y政金债指数产品增长较快；而随着低利率环境下机构参与债市波段轮动的积极性大幅提升，具备更强交易和工具属性的债券ETF产品的需求大幅提升，市场规模持续扩容；收益方面，混合类产品净值明显修复，纯债类产品业绩受到较大扰动。
纯债基金投资策略的边际变化：纯债基金债券配置中利率与信用品种大致参半，同时受负债端赎回影响，24Q3债基对各类债券均有小幅减持；债市行情、负债波动、政策预期等多重因素的综合影响下，24Q3纯债基金久期水平上涨趋势暂缓，但仍维持在二季度以来的较高水平；纯债基金对城投债、产业债的重仓配置基本集中在3Y以内，信用评级上对城投债有明显下沉明显，产业债则主要配置高等级品种，而银行二永债则主要偏好交易性较好的国股大行品种。
近期基金交易与赎回的跟踪：24M10以来基金于现券市场大幅抛售债券，对各类品种的净卖出规模均达近两年之最，净值波动、机构止盈与权益虹吸是主要影响因素；基金10月的卖盘主要集中在国庆节后的前三个交易日，对应权益市场情绪最为高涨的时点，目前基金卖盘已大幅收敛，但在诸多扰动因素最终落地前，年内基金对债市的买盘支持或较为有限；我们强调基金产品的定位已发生变化，其愈发突出的工具属性将导致其负债波动成为常态，投资者需适应市场生态的变化。
▍银行理财：晓作狂霖晚又晴
进入三季度以来，理财赎回小风波扰动不断，9月24日以来更是受到权益市场压制。据我们测算，2024年9月理财规模环比下降1.02万亿元至29.58万亿元，其中现金理财环比下滑5276亿元，主要受股市大涨及债市回调影响；10月，理财规模增长约6000亿元至30.20万亿元，虽然增幅不及2018-23年10月的均值8700亿元，但在历史性牛市的压制下，这一数字远超市场预期，其中现金理财规模增长4182亿，基本弥补9月流失缺口5276亿元。同时，银行理财在二级市场的月度净买入规模逐渐趋弱，7月至9月净买入额分别约为3381亿元、2284亿元、1706亿元，10月继续降至1597亿元。
从具体券种角度来看，三季度理财子对各券种的买入量均有所萎缩。其中，一季度和二季度理财子一度大量买入同业存单，但在三季度出现明显收敛。分月度来看，7月至10月理财同业存单买入量分别约为1752亿元、1198亿元、909亿元和680亿元；利率债买入量从7月的518亿元跌至10月的50亿元；而信用债的买入量在7月至10月之间分别约为896亿元、595亿元、586亿元和873亿元，在两个月的回落后再次回升至7月的水平。
▍保险机构：固收续加码，权益正发力
险资负债持续扩容，资产配置仍有难题：2024年以来，险资资金运用规模在高基数上保持较快增长，上半年环比增加3.2万亿元，同比增长15.07%；险资规模的高速增长来源于居民部门对低风险、稳收益产品的配置需求，今年7月以来随着新一轮保险利率的调降，新一轮保单产品销售窗口再度启动，我们预计全年险资运用规模或有望突破32万亿元；但险资在资产端仍面临较大的配置难题，上半年大量险资最终仍流向债券资产，对权益资产的配置比重仍有提升空间。
险资债券投资：年末抢配行情还会出现吗？9月保险机构银行间市场债券托管规模为4.50万亿元，占全市场比重3.03%，规模环比增加1.03%；现券数据上，险资今年8-9月在二级市场买债力度大幅提升，机构对长期利率中枢下行的判断不改以及利差损因素缓和是共同原因，我们认为后续险资仍会是债市调整中稳健的托底力量；参考往年的配置节奏，我们认为今年年末至明年年初或能率先看到部分险资抢配入场，更多增量资金则留待明年“开门红”保费收缴完成后逐步转化为资产配置。
险资权益投资：长期资金入市大有可为。目前险资对权益资产的投资比重仍有较大的提升空间，加大中长期资金入市力度仍是政府部门重要的工作方向之一；根据上市公司2024年中报数据，险资投资A股参与度明显提升，重仓上市公司数量大幅增加，但整体持仓市值仅边际提升；目前险资权益投资还存在行业配置相对集中的问题，银行股仍是保险开展权益投资的一致性偏好，但今年以来险资大量加仓银行以外的红利板块，对公用事业、食品饮料、煤炭、石油石化等板块均有增持。
▍固收资管与机构行为展望：
商业银行：负债成本是影响其配债积极性的核心因素，随着新一轮存款降息的快速推进，三季度债市调整过后，银行增配债券的空间重新打开，但年末自营部门配债积极性或边际收敛，叠加财政扰动尚未“尘埃落定”，我们认为明年年初有望再次看到“小行买债”行情的演绎。
债券基金：年内若债市延续震荡行情，债基对债市的买盘支持或较为有限，但中长期维度下我国利率中枢仍处于下行通道，参考欧美市场的经验，资本利得助推下债基市场规模仍有增长空间。
银行理财：随着债市利率和信用利差逐步企稳，叠加银行理财等产品此前累积了较厚的利润收益，10 月份赎回风波逐渐消弭，理财、基金等机构也已重新增配债券。此外，存款降息或为理财市场继续带来空间，11月理财规模有望达到30.5万亿元，收复“赎回风波失地”。12月受季节性影响，理财规模可能出现一定回撤，需要关注年末机构潜在的“落袋为安”情绪，并关注财政预期对于机构行为的影响。但在央行明确的存款降息态度下，长期来看预计理财规模仍会有进一步上升。
保险机构：我们预计2025年险资运用规模仍有较大的增长空间，对长久期债券的配置需求将继续增长，但在政策号召下，有望看到更多增量资金涌入权益市场，银行、公用事业等红利高股息品种预计仍会是其核心偏好板块。
▍风险因素：
财政政策放量出台，货币政策大幅收紧，理财、基金等产品净值出现较大亏损，资管市场负债波动加剧，资金面快速收紧。
